（报告出品方/作者：光大证券，程新星）
1、国内外疫情反复，交运各板块大幅波动
1.1、行情回顾：国内外疫情反复，交运各板块大幅波动
年上半年交通运输板块行情回顾：截至年5月27日，（中信）交通运输行业指数年以来跌幅约为1.58%，小于沪深指数跌幅（19.0%），排名在所有中信一级行业相对靠前，主要原因除了疫情影响外，在大盘整体表现较弱的背景下，交运公司具备一定的防御属性。
从交运各子行业股价看，不同子行业表现仍有一定分化。截至年5月27日，仅港口、公路、机场、公交子行业实现正收益，中信三级行业指数今年以来分别上涨8.8%、2.5%、1.2%、0.2%；快递、航空、物流综合子行业跌幅最大，中信三级行业指数今年以来分别下跌17.7%、8.8%、5.4%。大部分子行业今年以来呈现出较大波动，公路、机场、航空、铁路等板块出现冲高回落，而快递板块则出现下跌走势。
交运各子行业股价表现与其盈利增速变化的关联度有所减弱。全年，（追溯年海航科技被剔除指数成分股的历史影响），A股交运上市公司合计实现营业收入约32,亿元，同比增长39.8%，合计实现归母净利润约.3亿元，同比增长%。分结构看，净利润贡献前三的子行业分别是航运、港口、公路，分别实现净利润约亿元、亿元、亿元；航空、机场子行业继续出现亏损，年归母净亏损分别为亿元、20亿元。
年第一季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约7,亿元，同比增长25.7%，合计实现归母净利润约亿元，同比增长53%。分结构看，航空、机场分别亏损亿元、8.8亿元；其他子行业均实现盈利，其中航运子行业实现归母净利润约亿元，较上年同期增长约76%，快递子行业实现归母净利润约23亿元，较上年同期亏损（4.7亿元）扭亏为盈。
1.2、驱动因素分析：新冠疫情边际变化影响减弱，预期变化逐渐成为主要矛盾
正是由于市场一致预期的形成，航空机场板块在基本面没有改善甚至恶化的情况下，整体走势相对较好，特别是在今年的1月、2月，航空机场板块有明显的相对收益和绝对收益。
但进入3月以后，国内疫情反复，新冠确诊病例大幅增长，部分地区防控措施升级。与年2月不同的是，此次虽不是全国范围的防控升级，但重点防控区域涉及到长三角、珠三角等经济相对发达区域，最终放大了疫情对整体客运需求、货运需求的冲击。从绝对旅客量看，年3月全国客运量约4.2亿人次，接近年3月（3.9亿人次）的水平；货运需求同时也受到冲击，年3月全国货运量约42.5亿吨，同比下降2.2%。
“疫情受益股”方面，全国港口集装箱吞吐量由于去年高基数原因出现增速回落，但依然维持高位运行，中远海控年一季度也实现亿归母净利润（同比增长79%），但由于市场一致预期公司23年、24年会连续两年业绩下滑，进而导致公司股价今年以来出现大幅回调。
整体来看，疫情的边际变化虽然对交运各子行业基本面继续带来扰动，但对相关公司股价的影响在逐渐减弱，而整个市场对于后疫情时代的预期变化正在成为影响相关公司股价波动的主要矛盾。
1.3、年下半年展望：国内疫情逐步缓解，“疫情受损股”继续完成均值回归
年以来，全球疫苗接种加快推进。截至年5月29日，智利每百人接种达到剂以上，领跑全球；日本、英国、法国、德国、澳大利亚每百人接种达到剂以上；中国每百人接种达到剂以上。全球每百人接种达到剂以上。（假设达到群体免疫的接种率是70%、每人接种需要两剂，理论上一个国家每百人接种达到剂以上即可实现“群体免疫”。）
在欧美主要国家接种率稳步提升的背景下，部分国家/地区已经计划逐步放开入境管制。但由于我国防疫政策与其他国家不同，在坚持“动态清零”的原则下，我国对入境管制的放开将晚于欧美主要国家。
1、“疫情受益股”景气度或将出现拐点。随着海外主要国家新冠疫苗接种的不断推进以及财政补贴政策的退出，海外制造业复工率将逐步提升，集运行业严重供不应求的局面将逐步缓解，集运、跨境供应链、货代等受益于中外疫情分化的交运公司，在年的景气度或将出现拐点。2、“疫情受损股”基本面将持续改善。随着欧美主要国家新冠疫苗接种率稳步提升，部分国家已经逐步放开出入境限制。虽然中国放松出入境限制的节奏可能晚于部分欧美国家，但客运需求逐步恢复的大趋势不可逆转。“疫情受损股”将在未来逐步完成估值修复，完成自身的均值回归。
2、市场逐渐形成一致预期，推动“疫情受损股”股价修复
2.1、客运需求何时能完全复苏
客运需求复苏节奏与疫情演变密切相关。虽然疫情演变未来仍有不确定性，但随着新冠疫苗/治疗技术的不断发展，解决新冠只是时间问题。我们参考了国内外部分机构的预测，比较主流的观点是认为年全球航空客运量有望达到并超过疫情前水平。
2.1.1、年我国航空需求仍受海外疫情演变影响
预计年我国航空整体需求主要仍受海外疫情演变的影响，判断今年全球疫情演变可能存在三种态势，我国民航运输量可能恢复到疫情前的75%-%：
一是“外增内稳”，境外疫情仍保持持续增长蔓延态势，我国疫情防控形势稳步向好，但不排除多点散发情况仍然反复出现，并对民航业恢复发展造成一定程度干扰，预计全年生产指标要稍优于去年，旅客运输量恢复到疫情前的75%左右；
二是“外平内稳”，境外疫情在快速增长之后出现拐点，感染病例有所回落，但总体仍维持在高位徘徊，国内疫情形势明显好转，尽管仍有一定数量的输入病例，但较长时间内没有出现局部高度聚集、全国多点散发的情况，民航业发展态势“前低后高”，预计全年生产指标明显优于去年，旅客运输量恢复到疫情前的85%左右；
三是“外降内稳”，境外疫情出现拐点后大幅回落，国际入境航班触发熔断机制的案例不断减少，国内疫情基本实现“社会面清零”，此时航空市场需求将会迅速释放，运输生产迎来“报复性”恢复反弹，可能逐步放宽部分疫情管控好、疫苗接种率高的国家或地区的国际航线限制，预计全年生产指标恢复至疫情前的水平（或小幅提升）。
2.1.2、IATA预测年全球航空客运量超过疫情前水平
预计年全球航空客运总量将达40亿人次（多程联运旅客按照一人次计算），将超过新冠肺炎疫情前水平，达到年客运总量的%。国际客运量方面，IATA预测年恢复至年水平的27%，预计年这一比例将升至69%，年升至82%，年升至92%，年升至%。但全球各个区域的复苏节奏并不相同，亚太地区复苏相对较慢，主要原因是在新冠疫情期间，亚太地区国际旅行限制的取消缓慢，国内限制也有可能重新生效。预计年往返亚太地区和区域内的客运量将仅恢复至年水平的68%，是主要地区中复苏最缓慢的。由于亚太地区的国际旅行恢复缓慢，预计年才有望复苏，达到年水平的%。
整体来看，随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，全球航空客运需求有望逐步恢复；虽然我国航空客运需求恢复相对较慢，但年也有望恢复到接近疫情前水平。随着航空客运需求的不断恢复，航空机场公司盈利能力也将在此过程中逐渐回升，在未来达到并超过疫情前水平。（报告来源：未来智库）
2.2、行业格局并未发生本质变化
我们继续用简短的篇幅，从民航业的内生动力、外部竞争格局、内部竞争格局三个维度，再次强调航空机场的行业格局并未因疫情发生本质变化。
2.2.1、居民出行习惯不受疫情影响
我们此前在多篇报告中，引用了美国疫情以来出行数据，用以分析居民的出行习惯是否会发生改变。通过观察我们得出结论，美国新冠疫情期间，居民远距离出行需求存在刚性，所受冲击较小，只是居民在交通工具的选择上较少选择航空出行，所以可以合理推断，未来新冠疫情结束，至少居民远距离出行习惯不会改变，而飞机作为居民远距离出行的首要交通工具，航空客运需求会迅速恢复。
2.2.2、机场免税渠道竞争优势仍在
在此前的报告中，我们也分析了机场免税渠道的竞争优势依然得到保持，主要原因在于口岸免税店、离岛免税店、市内免税店的目标客户群体重合度较低。根据弗若斯特沙利文对中国免税市场的预测，年-年口岸免税店市场规模的复合增速为48.0%，高于同期离岛免税店的复合增速；虽然年-年市内免税店市场规模复合增速高于口岸免税店复合增速，但市内免税店市场规模远小于口岸免税店，这也从侧面说明口岸免税店的竞争优势仍能保持。
我们进一步观察海南离岛免税销售数据，发现虽然海南离岛免税销售额和离岛免税人均消费金额自年7月以来整体保持上涨趋势，但离岛免税人均消费金额增长相对比较缓慢，仅在春节、国庆等节假日期间有明显上涨，而且离岛免税消费者渗透率依然处于低位，年后实际增长并不快。在口岸免税店几乎没有“合格消费者”的背景下，离岛免税店对“合格消费者”的吸引力依然有限，这也从侧面说明口岸免税店与离岛免税店的“合格消费者”重合度较低，一旦海外客运需求恢复到疫情前水平，口岸免税店的需求也将随之恢复。
2.2.3、头部航空机场公司产能持续扩张
除了以上两点以外，我们发现疫情以来，我国的航空机场没有发生重大兼并重组，而且头部公司都继续保持扩张产能，这也意味着行业内部竞争格局没有发生本质变化。实际上疫情发生以来，航司面临严重冲击，经营困难带来现金流匮乏，生存问题凸显，海外已有不少航司破产重组。美国最大的两家廉价航空公司边疆航空（FrontierAirlines）和精神航空公司（SpiritAirlines）在今年2月宣布同意合并，合并后将成为美国第五大航空公司（精神航空公司目前仍拒绝捷蓝航空的收购提议）。
韩国最大的两家航司大韩航空（KoreanAirLines）与韩亚航空（AsianaAirlines）也计划合并（年2月22日韩国反垄断机构公平交易委员会宣布批准大韩航空与韩亚航空有条件合并）。中国航司整体格局较为稳定，海航的重组是解决历史问题，并不是疫情的原因，而且海航重组完成后，航空板块得到完整保留，我国三大航+海航的四大竞争格局没有发生改变。
最值得
