本文作者
顾天娇
近日，随着京东物流对德邦股份（.SH）的控制权收购完成，其触发的全面要约收购也提上日程。
根据德邦股份7月29日公告，这次要约收购针对德邦股份26.98%的无限售条件流通股，要约收购价格为13.15元/股，所需最高资金总额为36.44亿元，要约收购期限为年8月2日到年8月31日。
如果要约期限过后，德邦股份社会公众持股数量占总股本的比例低于10%，那么德邦股份将不再具备上市条件。在公告中，京东物流也明确表态了对德邦股份退市的希望。
京东物流年亏损亿，再创亏损记录新高，却要花近亿收购年度净利润徘徊在2-7亿的德邦股份。
有人说，收购德邦股份完善了京东物流（.HK）在大件物流和零担网络上的布局，拓展了更多外部客户，有利于提高市场占有率，战略意义不小；也有人说，京东物流成立15年，年年亏损，收购德邦以后或许还要带着德邦一起亏损，在A股过两年就“混不下去”了，早晚是退市的结局。
如何看待这笔交易？京东物流近年来多次开展并购，但对公司盈利能力和股价都没有起到正向作用，是否在以战术上的勤奋掩盖战略上的懒惰？
在京东物流收购德邦之前，德邦已和韵达股份（.SZ）达成战略合作、推进销售资源共享，本次要约收购完成后，韵达仍持有德邦6.52%的股权，这场“三角恋”又会走向如何？
京东物流的亏损之痛
人员及运输成本大幅拉低毛利率
京东集团年开始自建物流，年4月正式成立京东物流集团，年5月，京东物流于香港联交所主板上市。
这次上市为京东物流带来了亿的融资资金，作为京东最重要的护城河之一，京东物流在自身培养出造血能力之前，急需外部投资者的资金输血。
然而令不少投资者失望的是，一年时间过去，距离当初上市时的亿元市值，如今的京东物流市值仅亿元。
与它境遇相似的是顺丰控股（.SZ），距离年2月最高市值亿元，如今已蒸发亿。
而这两家在二级市场表现相近的公司，在业务和财务上也不乏可比之处。
京东物流主要提供仓配、快递快运、大件、冷链、跨境的物流服务，以及针对企业客户的供应链解决方案。顺丰控股则主营快递（时效及经济）、快运（包括大件）、冷运及医药、供应链及国际、同城急送业务。两者在业务上非常相近，覆盖全面，都属于综合型物流服务提供商并且具备提供供应链方案的能力。
不过在财务数据和基础设施数据上，京东整体距离顺丰尚有差距。
顺丰的快递业务一直是盈利的主力，同时也带着顺丰的净利润每年能保持在40亿-70亿的水平，它的毛利率也能保持在12%-18%。而京东物流却没有能支撑自己盈利为正的核心业务，它的毛利率近几年维持在2%-9%，在年则是仅有5.52%，与顺丰相差6.85个百分点。
在业务相近的情况下，为何京东物流的营业成本居高不下？
分析两家年年报中披露的营业成本构成，可以看到，在场地设备及折旧摊销方面，京东物流和顺丰控股的成本占比相近，在11%左右。京东物流的车辆运输和人员两个大头上合计占营收比重在83.67%（员工+外包+其他），顺丰控股则是74.57%（人工+运力），毛利率的差距体现在这里。
尤其去年京东物流因为收购跨越速运以及自身外部业务增长需要，增加了不少外包需求，即由其他运输公司、快递公司及供应商提供的分拣、运输、配送、交付及劳务外包服务，致使它的外包成本同比增长54.7%，高于营收42.68%的增速，从而拉低了毛利率。
这也意味着，如果京东物流想要降低成本，扭转亏损态势，那么在人力和运输上都需要找到更具性价比的方案。
进一步对比京东物流和顺丰控股的基础设施：
从表格中可以看到，京东物流在仓储方面更为领先，这个它本身“以储代运”的模式息息相关，但是反过来，它在运输方面就远不及顺丰，卡车（货车）仅1.8万辆、货运航线仅条，顺丰的货车则高达9.5万辆、国内国际航线有1万条。
在运输上的短板，可能正是京东物流成本居高不下的重要原因。
年京东物流收购跨越速运，以期弥补在空运和陆运上的不足，包括它现在1.8万辆的卡车中，其中有1万辆就来自于跨越速运，但目前来看，这项收购提质增效的成果并不明显，反而有拖累之嫌。
德邦也卷不动了
大件物流的获客难度大，规模效应难以发挥
每一次收购都不能无的放矢，更何况这次京东物流要拿出一百多亿来收购一家上市公司，那么京东物流看中了德邦什么优势？
德邦股份以快运业务起家，年战略转型开展快递业务，年正式全面发力大件快递业务，年其快递业务收入占总收入比重为62.93%、快运业务占比34.05%、仓储供应链业务占比较小，仅为3.02%。
从德邦过去的经营策略来看，它一直重视转型而来的快递业务，尤其是大件快递业务，并把中高端大件作为差异化竞争的核心。
大件快递的范畴定义不一，对于快递公司来说一般指一个派送快递员可以上门收、上门派送就可以定义为快递，其次就是属于零担（一张货物运单托运的货物重量或容积不够装一车的货物）或者整车类物流。重量也并不统一，比如德邦定义是提供单件3KG至60KG大件的快递服务，顺丰则是指20KG以上。
目前行业里面做大件快递比较知名的有德邦、京东、顺丰、中通、安能、天地华宇等。这其中顺丰往往能吸引到对时效有要求的客户；德邦快递、京东则在价格上相对便宜、同时网点布局较多。
尤其德邦快递的网点布局，截至年末，德邦拥有末端网点近7万个，乡镇覆盖率94.5%，网络覆盖能力是优势。
另外德邦还有一点，那就是运力优势。4年前德邦上市时，IPO募集资金中，运输车辆购置拟投入20.9亿元，占了总资金规模的一半，可见它在车辆上的投入。如今德邦拥有条干线线路，自有营运车辆辆，自有运力占比55.41%。虽然收入规模只有京东的1/3、顺丰的1/6，但是其自有车辆数量却超过京东，达到顺丰的近1/4。而这恰恰京东物流的短板。
虽然身具优势，但是德邦的经营也面临一些困难。
年一季度，德邦股份首次出现了营收净利双降，实现营收70.20亿元，同比减少4.75%；净利润亏损0.80亿元，而去年同期则为盈利0.11亿元。3月末，德邦资产负债率达61.17%，远超同行。
在年报中，德邦自己也提到，对于大件快递业务，因中转环节自动化程度较低、末端上门服务要求高等因素，其规模效益弱于传统小件快递业务，但公司快递业务量整体偏低，中转及末端效能利用不饱和，规模效益仍有较大发挥空间，故当前经营方向仍然是提高业务量，增加市场份额，摊薄单个包裹成本。
首先我们要明白大件物流的需求方主要是一些家居、家电企业，而这里面有一部分企业有自己的物流体系，比如苏宁的苏宁物流、海尔的日日顺，还有一部分电商平台的物流比如京东物流和菜鸟，德邦自从切入大件物流以后，其实就是在和这些玩家在直接竞争，再加一个龙头顺丰，德邦的获客难度之大可想而知。
对于德邦来说，最想要的就是增加客户、增加业务量，来把它搭建好的运力网络物尽其用、提升自己的盈利水平，因此它投入京东物流旗下也算是双方基于各自价值所做的合理交换。
收购案细节
董监高间接持股，要不要受每年25%的减持限制？
在取得德邦股份的控制权时，京东物流先是通过下属公司京东卓风获取了德邦股份控股股东德邦控股的控制权，进而实现对德邦股份的间接控制。
根据德邦股份7月28日公告，目前京东卓风通过受让取得了德邦控股62.%的股份，且同时接受德邦实控人崔维星、董监高转让方委托获得部分德邦控股股份对应的表决权的方式，实际获得德邦控股99.%股份对应的表决权，实现了对德邦控股的控制，从而间接控制德邦控股所持有的公司66.%的股份。这一交易，合计约89.76亿元。
京东卓风所获得的德邦控股表决权，大部分来自于原德邦股份的实控人崔维星和董监高。这部分股权没有转让，是否因为受到减持限制呢？
董监高减持，尤其是间接持股的减持，一直是公司管理者和投资者
